我们来关注一家国内第三方电驱动系统的龙头企业——深圳市汇川技术股份有限公司（股票简称：汇川技术）。该公司创立于2003年，2010年9月在深交所创业板上市。汇川技术聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，致力于工业自动化控制产品的研发、生产和销售。
2025年，汇川技术的营收同比增长21.8%，与2024年的增速持平。近六年以两年为周期，形成55%、30%和22%三个台阶，虽均处于高速增长状态，但随着营收规模扩大，增速有所下降。2026年一季度同比增速再次下降，即便仅一个季度如此，也有理由认为后续年份增速大概率会继续下滑。
2025年，智能制造行业收入增长近两成，新能源汽车行业收入增长更快，两大行业收入分布更加均衡。“新能源汽车动力系统”产品对应汽车行业业务，即电驱业务；智能制造行业则分为两块具体业务。
境内市场增长超两成，境外市场增长近三成，但境外市场占比增长后仅为5.9%，仍然偏低，在国际竞争力方面还有待提升。
近四年净利润表现不及同期营收增速，2024年下跌后，2025年增速也低于同期营收。不过，2025年仍有可能创下新纪录。毛利率呈阶梯式下跌，近两年多退守29%左右的平台，虽较前几年有所下降，但在行业中仍处于较高水平。销售净利率和净资产收益率处于优秀水平，近两年多也有所下降，与毛利率下跌趋势一致。
智能制造行业毛利率比新能源汽车行业高出一倍不止，2025年还在小幅增长，而新能源汽车毛利率有所下滑。仅对比新能源汽车行业业务的毛利率，汇川汽车领先同行幅度不大。“工业自动化与数字化”业务是智能制造行业的核心业务，毛利率更高，是其核心优势业务，盈利能力强于“新兴业务”。
境内外市场毛利率均在增长，境外市场增长幅度更大，导致两地差异进一步扩大。此前就提出做大境外市场是汇川技术可努力的方向，目前虽有成绩，但不如境内市场显著。当境内市场增长可能遇到天花板时，境外市场或许是值得考虑的方向。
2025年主营业务盈利空间提升了0.2个百分点，由毛利率和期间费用占营收比的小幅波动导致。2023年和2024年主营业务盈利空间持续下滑，主要是毛利率下跌所致，期间费用占营收比虽有抵消作用，但非决定性因素。2026年一季度，期间费用占营收比增长，导致主营业务盈利空间下滑，考虑到一季度是汇川技术的淡季，这种盈利表现基本正常，需持续观察。
期间费用结构发生变化，销售费用和管理费用占比持续压缩，研发费用占比稳中有增。从各项目同比增减变化看，2025年只有研发费用增长幅度超过营收。2025年其他收益比2024年少1.9亿元，资产减值损失和信用减值损失总体平衡，政府补助和投资收益等差异不大，主要差异是少了2024年1.7亿元的资产处置收益。这不到2亿元的差异，折算成净利润增长率约为3 – 4个百分点，若还原，2025年净利润增速将不慢于营收。
每年“扣非净利润”都低于“归母净利润”，2025年差距仅1亿元，较前几年明显缩小。2025年“扣非净利润”同比增长率为22.7%，高于营收和“归母净利润”的同比增长率。
各季度营收均同比增长，但近两个季度增速放缓。净利润同比变化每三个季度增减轮替，近两个季度同比下跌幅度较大。2026年一季度净利润同比大幅下降，可能与毛利率同比下跌有关。毛利率逐季下滑，次年一季度提升后循环，2026年一季度毛利率环比提升有限，同比仍下跌，结合2025年毛利率季度间波动放缓，后续表现形势可能发生较大变化。
经营活动净现金流表现良好，2025年同比小幅下滑不代表趋势变化。2025年固定资产投资规模创新高，但在汇川技术可承受范围内。每年固定资产和经营性长期资产快速增长，2025年末在建工程规模达11.2亿元。“济南汇川基地新建工程项目”、“汇川储能及电源系统制造基地项目”和“三基地一期”等项目在2025年末前已建成。“在安装设备”余额最大但无法明确项目；“联合动力研发中心建设及平台类研发项目（苏州）”余额较高，工程进度为30.51%，预计还需投入7亿元建成。其他工程进度更低的项目加总预算仅10多亿元，若后续大型新项目开工不多，固定资产投资规模可能逐步下降。
应收项目和存货持续增加营运资金占用，应付项目增加起抵消作用。前几年占用量大于抵消量，近两年来情况相反，这是近两年经营活动净现金流高于净利润的主要原因，同时固定资产折旧回收资金等也有一定影响。存货规模持续增长，但存货周转天数下降，汇川技术在扩大规模的同时提升了存货周转效率。“应收票据及应收账款”和“应付票据及应付账款”持续增长，近两年多占用应付类款项情况明显，与现金流表现一致。应收账款周转天数在波动中拉长，应收账款管理成绩不如存货管理，这可能与汽车行业业务占比上升有关。
2025年末“合同负债”等预收性质款项下降，对应2026年一季度营收增速下降。2026年一季度合同负债增长，理论上后续季度营收增长会加速，实际情况可能偏差不大。2025年末汇川技术资产负债率明显下降，2026年一季度末仍在下降，长期偿债能力强且持续提升。流动比率和速动比率维持在兼顾财务安全与运营效率的中等水平，考虑到其强大的经营活动净现金流创造能力，实际上仍偏保守。汇川技术有息负债规模稳中有降，既能满足营收高速增长下营运资金增加的需要，又能降杠杆、降低财务费用开支，是市场中具有自我“造血功能”且能保持高速增长的优质上市公司。
总体而言，汇川技术2025年营收维持两成以上高速增长，但2026年一季度开始减速。连续四年的盈利能力表现显示，企业已出现从成长期向成熟期转换的信号。若要继续维持高速增长，可能需在境外市场发力，但短期内取得明显效果的可能性不大。
