أصدر نومورا تقريرًا يحلل مدينة السلع. هذا التقرير متحيز بسهولة بالعنوان.
تم تخفيض السعر المستهدف من 23.3 يوان إلى 16.45 يوان، لكن التصنيف لا يزال شراء. وتم تعديل توقعات الإيرادات والأرباح لعام 2026 نزولاً، لكن نومورا ما زال يعطي مساحة تصاعدية تبلغ حوالي 36.9%.
قد يبدو هذا متناقضا، لكنه في الواقع يعكس إعادة تسعير الحسابين لنفس الشركة.
الأول هو حساب الاعتراف بالإيرادات.
إن استهلاك رسوم الدخول إلى الموانئ التجارية الرقمية أبطأ من المتوقع، كما أن إطلاق الأرباح قصيرة الأجل ليس بالسرعة التي كان يُعتقد بها سابقًا.
السبب المباشر وراء قيام نومورا بتخفيض سعرها المستهدف هذه المرة هو أن تأكيد رسوم القبول المتعلقة بـ GDTC، مركز التجارة الرقمية العالمي، كان أبطأ من المتوقع. 
ذكر التقرير أن ميناء التجارة الرقمية لمدينة السلع الصغيرة قد بدأ عملياته في 15 مايو 2026، ويغطي خدمات التجارة الرقمية الشاملة مثل ابتكار المنتجات، والامتثال للتجارة الدولية، والمدفوعات عبر الحدود.
تم افتتاح الطابق الرابع من الجزء السوقي من مركز التجارة الرقمي في أبريل 2026. وسيتم تسليم مباني المكاتب T3-T5 على مراحل وسيتم الاعتراف بالإيرادات في عام 2025. وسيبدأ اشتراك المستأجرين في T1/T2 في أبريل 2026، وتتوقع الإدارة التسليم في عام 2027. اعتبارًا من الربع الأول من عام 2026، وصلت التزامات عقود الشركة إلى 7.9 مليار يوان.
ويعتقد نومورا أن هذا الجزء سيتحول تدريجياً إلى إيرادات وأرباح مع تسليم المشاريع.
ومع ذلك، لا يتم الاعتراف برسوم القبول بالكامل مرة واحدة، ولكن يتم تحريرها خلال دورة استهلاك العقد.
أدرك السوق في الأصل وتيرة الأرباح بشكل أسرع، لكن نومورا أعادت الوتيرة الآن إلى الوراء، وبالتالي خفضت توقعات إيراداتها لعام 2026/2027 بنسبة 16.7%/16.0% وتوقعات صافي أرباحها بنسبة 12.3%/8.0%. وهذا له تأثير مباشر على سعر السهم.
إذا قام المستثمرون بالشراء بناءً على انفجار الأرباح على المدى القصير، فإن تباطؤ وتيرة التأكيد سيكون بمثابة ضغط؛ إذا تم النظر إليها على أساس منصة البنية التحتية التجارية، فإن التزامات العقد البالغة 7.9 مليار يوان ستكون بمثابة خزان لتحقيق الإيرادات في السنوات القليلة المقبلة.
والثاني هو حساب منصة التداول.
لا يمكن فهم المدينة السلعية فقط من حيث تأجير العقارات أو الأكشاك في السوق.
نقل نومورا بيانات من جمارك ييوو. وفي الربع الأول من عام 2026، ارتفع إجمالي قيمة الواردات والصادرات في ييوو بنسبة 25% على أساس سنوي إلى 209.4 مليار يوان، أي أسرع بنحو 10 نقاط مئوية من معدل نمو التجارة الإجمالي على الصعيد الوطني؛
وزادت الصادرات بنسبة 21.3% على أساس سنوي إلى 178.6 مليار يوان.
والأمر الأكثر جدارة بالملاحظة هو أن تجارة ييوو مع رابطة دول جنوب شرق آسيا (آسيان) زادت بنسبة 68.3% على أساس سنوي، لتصبح السوق الأسرع نمواً. 
تُظهر هذه المجموعة من البيانات أن شبكة التجارة في ييوو خلف مدينة السلع لا تزال تتمتع بقدرات غير مباشرة.
ويشكل تباطؤ نمو الإيجارات في الأسواق التقليدية عائقا واقعيا؛ ولكن إذا تمكنت الشركة من ربط تجار ييوو، وتنفيذ العقود عبر الحدود، والدفع، واختيار المنتجات الرقمية، والتوسع في الأسواق الخارجية، فسوف ينتقل هيكل إيراداتها من “عمليات السوق” إلى “منصة الخدمات التجارية”.
ذكر نومورا أن الإدارة تتوقع أن تتجاوز الزيادة في معاملات الدفع عبر الحدود 10 مليارات دولار أمريكي في عام 2026. ولا ينبغي النظر إلى هذا الرقم على أنه أعمال مالية فقط، بل هو أشبه بمؤشر تدفق لرقمنة التجارة في ييوو.
عند حدوث الدفع، قد يتم إيداع تنفيذ العقد ومراقبة المخاطر والبيانات وخدمات سلسلة التوريد.
خفضت نومورا مكرر الربحية المستهدف لمدينة السلع من 29 مرة إلى 16 مرة، والسعر المستهدف من 23.3 يوان إلى 16.45 يوان.
تم تعديل توقعات الأرباح بالخفض بسبب بطء الاعتراف بإيرادات ميناء التجارة الرقمية؛ تم تخفيض مضاعف التقييم بسبب عدم اليقين بشأن بيئة الاستهلاك والتجارة العالمية، وتباطؤ نمو الإيجارات في الأسواق التقليدية، وتراجع معدل نمو أرباح الشركة عن الاتجاه التصاعدي للصناعة.
يستخدم نومورا 16 ضعف مكرر الربحية لعام 2026، أي ما يعادل ربحية السهم لعام 2026 البالغة 1.03 يوان، ولا يزال يحتفظ بالشراء.
وهذا يدل على أن نومورا لا تنكر الشركة، بل تعيد تصنيف مدينة السلع من “إعادة تقييم النمو المرتفع” إلى “تحقيق منصة مستقرة”.
ذكر التقرير أيضًا أن شركة Commodity City قدمت طلب إدراج أسهم H إلى بورصة هونج كونج في 29 مايو 2026. وفي حالة اكتماله، ستشكل الشركة هيكل إدراج مزدوج A+H وسيتم توسيع تغطية المستثمرين الدوليين.
لا يمكن كتابة هذه المسألة ببساطة كمنفعة تمويلية.
وترتبط أصول مدينة السلع بشبكة تصدير السلع الصغيرة الأكثر نموذجية في الصين، ولكن في الماضي، كانت سوق رأس المال تقدرها باعتبارها أصلاً تجارياً محلياً من الدرجة الأولى.
إذا استمر إدراج أسهم H، فسيقوم المستثمرون الأجانب بمقارنة منطق التقييم بشكل مباشر مع خدمات التجارة العالمية، والبنية التحتية للتجارة الإلكترونية عبر الحدود، ومنصات الوفاء باللوجستيات.
بشكل عام، لم تعد شركة Small Commodity City الآن شركة تنظر ببساطة إلى زيادة أو انخفاض الأسعار المستهدفة، ولكنها شركة تنظر إلى “سرعة التنفيذ”.
يُظهر تخفيض نومورا للسعر المستهدف أن السوق كان متفائلاً للغاية بشأن التعرف على إيرادات ميناء التجارة الرقمية ومضاعفات التقييم في الماضي؛ لكن الحفاظ على الشراء يظهر أيضًا أن الأصول الأساسية لم تنكسر.
ويمكن إبداء ملاحظات المتابعة بشأن وتيرة تحويل التزامات العقود إلى دخل، ونسبة المدفوعات عبر الحدود وإيرادات الخدمات التجارية، وموقف تقييم المستثمرين الدوليين بعد إدراج أسهم H. إذا تم تقديم هذه العناصر الثلاثة في نفس الوقت، فسيكون لدى تقييم مدينة السلع فرصة لإعادة فتحها؛
وبخلاف ذلك، سيتم إعادة تقييم الشركة من النمو مرة أخرى إلى أصول مستقرة تدر أرباحًا، وسيتم تضييق مرونة التقييم بشكل كبير.
